城投债审批趋严，供给缩量？

　　来源：固收彬法

　　【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/姜艺璇

　　核 心 观 点

　　近期城投债发行审批有哪些新变化？

　　从前置性的发行审批角度观察，10月以来，交易所中止的城投债审批项目数明显提高，且通过/完成注册项目数量明显下降，审核周期明显拉长。

　　分省份来看，10月江苏省、山东省、湖南省审批通过规模占比明显回落，四川省、安徽省、浙江省、河南省等省份审批通过规模占比均有不同提升，预计对后续中短期内区域城投债供给有所支撑。9月以来被交易所终止项目主体涉及57家，以区县级和园区平台为主。其中，江苏省、浙江省被叫停终止项目最多，分别为16个和10个。

　　实际发行情况来看，今年1-10月城投债发行、净融资规模较去年同期均有多增。节奏上观察，除5月之外，1-10月多数月份城投债净融资规模读数为正。但从近两月观察，9-10月城投债发行、净融资规模连续大幅回落。10月城投债净融资规模为182.96亿元，为2019年以来季节性最低水平。

　　更进一步观察，高行政层级平台城投债发行的头部集聚效应进一步凸显。9月以来新发城投债中，高等级债券发行规模占比明显提升。

　　10月新发城投债资金用途有什么变化？

　　新发债券以“借新还旧”为主，用于“偿还有息债务”和“项目建设”的债券占比不高。10月以来涉及“偿还有息债务”的新发城投债券共64只，占比11%。且以地市级平台为主，占比51%。此外，10月以来新发城投债中涉及项目建设的债券仅有5只（占比0.86%）。

　　如何看待当前及后续融资政策？

　　未来一段时间城投债券供给或维持低位。由于管理系统仍在搭建完善过程中，市场观测到的融资规则可能并不完备，但方向是明确的。结合最近的审核发行细则来看，新增融资可能会受到更严格的管控；“借新还旧”是基础政策，要防范“处置风险的风险”；但也有部分重点地区，如重庆等，可能会对债券规模进行小幅压降。

　　1． 城投债审批趋严，供给缩量？

　　一揽子化债背景下，城投债发行新政逐步落地。近期城投债发行有哪些新变化？如何看待后续城投债供给？

　　1.1． 城投债发行审批周期明显拉长，终止项目数明显提高

　　作为债券实际发行的前置程序，监管审批环节往往折射出政策整体走向，并由此影响后续城投债实际供给情况。

　　今年10月以来，交易所终止的城投债审批项目数明显提高。

　　从交易所和交易商协会的反馈速度来看，今年下半年以来，城投债注册审批流程的反馈更新次数明显提升。且从交易所角度观察，10月终止的城投债审批项目数明显提高，指向城投债发行边际收紧。

　　进一步观察，9月以来交易所终止城投债审批项目数59个，占今年以来终止项目数的41%。其中，江苏省、浙江省被叫停终止项目最多，分别为16个和10个。其中，涉及主体57家，以区县级和园区平台为主。

　　审核通过情况来看，9月以来审批通过/完成注册城投债规模明显下降，审核周期拉长。

　　交易所角度观察，10月审核通过的城投债规模较9月明显回落，且从11月以来的审批通过情况来看，整体审批进度明显放缓，交易所通过的城投债审批数量占总反馈更新次数的占比自10月开始呈现断崖式回落。

　　交易商协会方面，10月以来显示完成注册的城投债规模并未出现明显回落，协会完成注册的城投债数量占总反馈更新次数的比例亦有大幅回落，指向城投债发行注册审批通过效率或有放缓，审核周期明显拉长。

　　分省份来看，今年以来交易所审批通过的城投债项目共1235个，合计规模20262亿元。其中，江苏省、浙江省、山东省规模最大，合计占比48.68%。

　　从节奏上来看，10月江苏省、山东省、湖南省审批通过规模占比明显回落，四川省、安徽省、浙江省、河南省等省份审批通过规模占比均有不同提升，预计对后续中短期内区域城投债供给有所支撑。

　　1.2． 城投债发行有哪些新变化？

　　总体来看，今年1-10月城投债发行、净融资规模较去年同期均有多增。

　　2023年1-10月wind口径城投债发行规模总计449.88亿元，较去年同期增加9085.88亿元；到期规模总计33530.16亿元，较去年同期增加8133.08亿元；净融资11449.72亿元，较去年同期增加952.8亿元。

　　近月观察，9-10月城投债发行、净融资规模连续大幅回落。10月城投债净融资规模为182.96亿元，为2019年以来季节性最低水平。

　　分等级来看，9月以来新发城投债中，高等级债券发行规模占比明显提升。今年1-10月发行的城投债中，AA+及以上规模占比为72.69%，高于2021-2022年的68.64%和71.21%。年内视角观察，9月以来高等级城投债发行占比明显提高。

　　分债券类型来看，今年以来新发行城投债中，私募债和中票占比明显提升，企业债占比持续回落，短融和PPN占比基本稳定。

　　分行政层级来看，高行政层级平台城投债发行的头部集聚效应进一步凸显。今年以来新增城投债发行以省级和地市级平台为主，且占比呈现上升趋势，区县级平台和园区平台占比整体回落。

　　分区域来看，今年以来多数省份城投债净融资为正，部分经济财政实力偏弱的省份城投债净融资为负。江苏省城投债发行规模最大，共发行2072只，合计规模11328亿元。浙江省发行规模次之。今年以来截止2023年11月10日，除云南省、广西壮族自治区、贵州省、吉林省、辽宁省、黑龙江省、甘肃省、青海省等经济财政实力偏弱的省份净融资为负外，其余多数省份城投债净融资规模为正。

　　月度观察，9-10月湖南省、吉林省城投债净融资连续为负。10月单月来看，安徽省、福建省、黑龙江省、辽宁省、湖北省、陕西省、四川省、天津市、***自治区和浙江省城投债净融资均转负。

　　1.3． 资金用途有什么变化？

　　不考虑无法公开获取募集资金用途的PPN，截止11月10日，10月以来共发行城投债582只，合计发行规模3880亿元。

　　哪些区域主体可以发行用于“偿还有息债务”的债券？

　　梳理10月以来新发城投债资金用途来看，涉及“偿还有息债务”债券共64只，占比11%。其中，山东省、浙江省、河南省、天津市发行数量较多。从行政层级来看，新发用于偿还有息债务城投债的发行主体以地市级平台为主，占比48%。

　　哪些主体发行用于“项目建设”的债券？

　　参考wind口径城投名单，10月以来新发城投债中涉及项目建设的债券仅有5只（占比0.86%），发行主体分别为无锡市交通产业集团有限公司、山东公用控股有限公司、长沙市轨道交通集团有限公司和北京保障房中心有公司，合计发行规模44.8亿元。

　　1.4． 小结

　　近期城投债发行审批有哪些新变化？

　　从前置性的发行审批角度观察，10月以来，交易所中止的城投债审批项目数明显提高，且通过/完成注册项目数量明显下降，审核周期明显拉长。分省份来看，10月江苏省、山东省、湖南省审批通过规模占比明显回落，四川省、安徽省、浙江省、河南省等省份审批通过规模占比均有不同提升，预计对后续中短期内区域城投债供给有所支撑。9月以来被交易所终止项目主体涉及57家，以区县级和园区平台为主。其中，江苏省、浙江省被叫停终止项目最多，分别为16个和10个。

　　实际发行情况来看，今年1-10月城投债发行、净融资规模较去年同期均有多增。节奏上观察，除5月之外，1-10月多数月份城投债净融资规模读数为正。但从近两月观察，9-10月城投债发行、净融资规模连续大幅回落。10月城投债净融资规模为182.96亿元，为2019年以来季节性最低水平。

　　更进一步观察，高行政层级平台城投债发行的头部集聚效应进一步凸显。9月以来新发城投债中，高等级债券发行规模占比明显提升。

　　10月新发城投债资金用途有什么变化？

　　新发债券以“借新还旧”为主，用于“偿还有息债务”和“项目建设”的债券占比不高。10月以来涉及“偿还有息债务”的新发城投债券共64只，占比11%。且以地市级平台为主，占比51%。此外，10月以来新发城投债中涉及项目建设的债券仅有5只（占比0.86%）。

　　如何看待当前及后续融资政策？

　　未来一段时间城投债券供给或维持低位。由于管理系统仍在搭建完善过程中，市场观测到的融资规则可能并不完备，但方向是明确的。结合最近的审核发行细则来看，新增融资可能会受到更严格的管控；“借新还旧”是基础政策，要防范“处置风险的风险”；但也有部分重点地区，如重庆等，可能会对债券规模进行小幅压降。

　　2． 信用评级调整回顾

　　本周共有1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

　　1家发行人（起步股份有限公司）评级被下调。

　　3． 一级市场：发行量较前期上升，发行利率涨跌互现

　　3.1． 发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2318.23亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2342.67亿元，净融资额约-24.44亿元；其中，城投债（Wind分类）发行311.87亿元，偿还规模约183亿元，净融资额约128.87亿元；产业债发行535.68亿元，偿还规模约451.74亿元，净融资额约83.94亿元。

　　信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量上升，总偿还量上升，净融资额下降；中票发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升；企业债发行量下降，总偿还量上升，净融资额下降；公司债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。

　　具体来看，一般短融和超短融发行735.34亿元，偿还806.45亿元，净融资额-71.11亿元；、中票发行735.34亿元，偿还806.45亿元，净融资额-71.11亿元。上周企业债合计发行0亿元，偿还95.037亿元，净融资额-95.03亿元；公司债合计发行847.55亿元，偿还634.74亿元，净融资额212.81亿元。

　　3.2． 新券发行

　　本周市场参与热情较高。有效投标倍数方面，2年期23赣州发展MTN002以3.28倍发于3.67%，为全场最高，3年期23芜湖新马MTN002以2.5倍发于3.6%，位列全场第二；利率偏差方面，3年期23新创建MTN002BC发行利率为3.9%，高于估值约390BP，3年期蓉金KY01发行利率为3.37%，高于估值约337BP。

　　4． 二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行

　　银行间和交易所信用债合计成交8825.9亿，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1821.86亿元、2991.04亿元、167.37亿元，交易所公司债和企业债分别成交3666.65亿元和178.98亿元。

　　4.1． 银行间市场

　　利率品现券收益率整体上行；信用债收益率整体下行；金融债收益率整体下行；各类信用等级利差涨跌互现。

　　利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至2.23%水平，3年期上行1BP至2.44%水平，5年期下行1BP至2.5%水平，7年期下行2BP至2.65%水平，10年期下行2BP至2.64%水平。国开债收益率曲线1年期上行4BP至2.42%水平，3年期上行3BP至2.51%水平，5年期上行1BP至2.58%水平，7年期上行0BP至2.8%水平，10年期上行0BP至2.71%水平。

　　信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-1BP，3年期各等级收益率下行0-3BP，5年期各等级收益率下行2-5BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率上行约3BP，3年期各等级收益率下行0-2BP，5年期各等级收益率下行2-6BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率变动-11-0BP，3年期各等级收益率下行1-9BP，5年期各等级收益率变动-4-0BP。

　　金融债收益率整体下行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率上行1-2BP，3年期各等级收益率变动-1-4BP，5年期各等级收益率下行1-5BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率上行2-3BP，3年期各等级收益率下行1-7BP，5年期各等级收益率下行3-7BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率上行1-3BP，3年期各等级收益率下行4-8BP，5年期各等级收益率下行3-13BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率上行2-3BP，3年期各等级收益率变动-2-2BP，5年期各等级收益率下行约-3BP。

　　信用利差部分整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-3BP，3年期各等级信用利差缩小2-5BP，5年期各等级信用利差缩小1-4BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0BP，3年期各等级信用利差缩小2-4BP，5年期各等级信用利差缩小1-5BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-13BP，3年期各等级信用利差缩小3-11BP，5年期各等级信用利差变动-3-1BP。

　　金融债信用利差整体缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-1BP，3年期各等级信用利差变动-3-2BP，5年期各等级信用利差缩小0-4BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差变动0-1BP，3年期各等级信用利差缩小3-9BP，5年期各等级信用利差缩小2-7BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-0BP，3年期各等级信用利差缩小6-10BP，5年期各等级信用利差缩小2-12BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差变动0-1BP，3年期各等级信用利差缩小0-4BP，5年期各等级信用利差缩小约-3BP。

　　各类信用等级利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-2BP，3年期等级利差缩小1-3BP，5年期等级利差扩大0-3BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小约0BP，3年期等级利差扩大1-2BP，5年期等级利差变动-1至2BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-11BP，3年期等级利差缩小3-8BP，5年期等级利差缩小约-4BP。

　　各类金融债等级利差涨跌互现。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-1BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-1BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小1-5BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-4BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-4-0BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小5BP左右；证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-1BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-3BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小约0BP。

　　期限利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小-5--1BP，AA+等级的期限利差缩小-5--1BP，AA等级的期限利差变动-3-0BP，AA-等级的期限利差变动-3-0BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小-5--3BP，AA+等级的期限利差缩小-4--3BP，AA等级的期限利差缩小-5-0BP，AA-等级的期限利差变动-4-0BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-1BP，AA+等级的期限利差变动-3-0BP，AA等级的期限利差变动-3-1BP，AA（2）等级的期限利差变动-1-2BP，AA-等级的期限利差扩大2-5BP。

　　金融债期限利差整体缩小，部分扩大。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-5-1BP，AAA-等级的期限利差变动-5-1BP，AA+等级的期限利差缩小1-5BP，AA等级的期限利差缩小3-4BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小2-3BP，AA+等级的期限利差缩小4-5BP，AA等级的期限利差缩小0-10BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-7-2BP，AA+等级的期限利差缩小3-5BP，AA等级的期限利差缩小4-9BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小1-5BP，AAA-等级的期限利差缩小2-5BP，AA+等级的期限利差缩小1-55BP，AA等级的期限利差缩小1-5BP。

　　4.2． 交易所市场

　　交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数；总的来看公司债净价上涨400只，净价下跌376只；企业债净价上涨210只，净价下跌228只。

　　5． 附录

　　风 险 提 示

　　地方财政数据公布滞后带来债务率测算偏误，区域政策差异，实际政策力度低预期等

　　- END -

　　证券研究报告：《城投债审批趋严，供给缩量？》

　　对外发布时间：2023年11月12日

　　报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国***许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师：

　　孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

　　孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003